Пътят на златото 2: Разходите и циклите при златодобива

В първата статия „Пътят на златото“ разгледахме инвестициите и процедурите за започване на златодобив в България на теория и в действителност. До добива на първия грам от благородния метал, процесът отне над 15 години и инвестиции над 50 млн. лв., като в реалност тази сума е между два и три пъти по-голяма.

Не бива да забравяме, че докато добиващите и обработващите компании създават действителни пари след огромни капиталовложения и усилия, централните банкери, които са съвременните алхимици, произвеждат неограничени количества фиатни си пари само с натискане на копче. Затова и не е случайно, че стойността на златото расте, а през последния век всички водещи валути са се насочили към естествената си стойност – нула, тъй като се крепят просто на закона, т.е. на обещанието на политиците, според което те имат някаква стойност.

Тук ще разгледаме следващите стъпки по пътя на златото, след като то вече е добито и ще отговорим на въпросите: какви са циклите на откриване, инвестиции в проучване и добив на злато, разходите на златодобивните компании и хеджирането срещу риск.

Цикличността в добива на злато

Добивът на злато исторически преминава през четири върха. Тъй като увеличаването на добива изисква дългогодишни инвестиции, циклите на растеж са с продължителност от около 30 години, като пиковете са съответно през 1912, 1940, 1971 и 2001 г. Към 2020 г. се намираме малко след средата на петия цикъл в отрасъла.

Графика 1: Глобален добив на злато (в тонове)

Източници: gold.org, USAgold

Тенденцията е всеки връх да е по-висок от предишния, а през 2019 г. е постигнат исторически рекорд в добива на злато: 3260 тона годишно, като най-големите производители са Китай (420 т), Австралия (330 т), Русия (310 т), САЩ (200 т) и Канада (180 т). Настоящият период на растеж на добива започна след Голямата рецесия от 2009 г. и вероятно ще продължи до около 2030 г.

Това е така, защото, както стана ясно в предишната статия, има времеви лаг от 15-20 години между откриването на златото и пускането на нови рудници в действие. През 1990 г. бяха открити рекордни количества злато, респективно две десетилетия по-късно наблюдаваме сериозно покачване на добива.

След Голямата рецесия новооткритото количество злато започна да се свива драстично, въпреки че бюджетите за проучване постихнаха исторически рекордна стойност от над 9 млрд. долара през 2012 г. След това обаче те бързо се свиха, което, в съчетание със слабите открития след 2010 г., означава, че приблизително след 2030 г. добивът също ще ги последва. Всъщност между 2016 и 2019 г. почти липсват значими открития по света.

Графика 2: Новооткрито злато и бюджети за проучване

Източник: S&P Global Market Intelligence

Тази цикличност в инвести­циите, откритията и добива на злато показва основните характеристики на този бизнес: продължителността на про­изводствения процес от откритие до добив, зададената цена от световните пазари и надпре­варата със собствените способ­ности и иновациите. Докато в повечето сектори производ­ственият процес е далеч по-кратък и се говори основно за ценова конкуренция между от­делните играчи, то тук е много различно.

След като бяха нужни близо 15 години за добива на първия грам злато, нашият герой златотърсач от предишната статия е изпра­вен пред странен пазар. Цената на златото се задава от светов­ните пазари и е напълно не­контролируема. Сили, които нямат нищо общо с добива на злато, било то централните банкери или го­лемите спекуланти, могат да окажат мощно влияние вър­ху цената в краткосрочен хо­ризонт и да преобърнат целия му бизнес модел.

Връзката между спекулантите и рентабилността на златните мини бе особено видима през юли 2015 г. След като спекулативна атака смъкна цената на златото дълбоко под 1200 долара за тройунция, златодобивната индустрия изпадна в паника, а индексът GDX изгуби близо 25% от стойността си за около две седмици. Инвеститорите избягаха от акциите на добивните компании, твърдейки, че самото съществуване на златните мини е под заплаха при цена подобна цена на метала.

Това, разбира се, не беше съвсем вярно, но показва колко ключово е правилното разбиране на разходите и цената на златото за мините и насочи вниманието на финансовия свят към устойчивостта на добива.

В този биз­нес няма надпревара за кли­енти с другите производители – поради зададената цена и ог­ромното търсене, пазарът на практика е гарантиран. Състезанието между компаниите е изцяло в полето на иновациите, новите открития и разширяването на добива, и може би най-важно­то – контролиране на разходи­те за добив по начин, който да гарантира дългосрочна устой­чивост на бизнеса.

Разходите за производство: оперативни или устойчиви?

Традиционно за състояние­то на златната индустрия се съди по съотношението между оперативните разходи за добив и цената за златото. Поевтиняването на метала в периода 2012-2013 и през 2015-2016 г., когато то достигна най-ниската си стойност за последното десетилетие, доведе до много спекулации относно цената на златото, под която много мини ще започнат да изпитват сериозни труднос­ти да покриват разходите си.

Точно тогава беше сменен и подходът за оценка на финансовото здраве на мините. Преди той разглеждаше единствено оператив­ните разходи за добива, но през последните малко над пет години то се измерва чрез общите устой­чиви разходи. Те включват инвестиционните и всички други разходи на мините за устойчив добив и задават рамката за дългосрочното ефективно производство и постигане на финансово здраве.

Нека видим какви биха били разходите на нашия зла­тотърсач, след като най-накрая започна добиване на злато в България и при как­ва цена на златото добивът ще бъде дългосрочно рентабилен?

По оценки на експерти от сектора, ето какви ще са неговите непосредствени опе­ративни разходи:

• Разходи за добив

Разходите за добив зависят от това дали той ще се осъществя по открит или подземен способ, а това е следствие от фактори като дъл­бочината на запасите, минно-геоложката характеристика на района, близостта до населе­ни места и мерките за опазване на околната среда.

При открит способ разхо­дите за добив варират от 5 до 15 лева на тон руда. Цената за производството на една тройунция зависи от съдържанието на злато в рудата. При среден разход от 5 долара за добив на тон руда и при сред­но съдържание на 3 грама злато на тон руда, за добива на една тройунция ще е не­обходимо да бъдат добити 10,3 тона руда, струващи 51,5 долара.

При подземен добив разхо­дите зависят от приетата сис­тема за изземване на запасите, която пък зависи от типа и дълбочината на запасите, как­то и от здравината на вмес­тващите скали. Обикновено те са между 25 и 50 лв. на тон добита руда. Или при сред­но премерен разход от 20 щат­ски долара за добив на тон руда и при средно премерено съдържание на злато от 3 грама на тон руда, за добива на една тройунция ще е необходимо да бъдат добити 10,3 тона при разход от 206 долара. Това са преки разходи за добив и в тях не са отразени разходите за инвес­тиции по време на изземване на находището.

Разходи за транспорт на рудата

Разходите за транспорт на добитата руда са около 0,2 лева на тон километър и зависят от разстоянието между рудника и преработвателните съоръже­ния. Най-добрият вариант е преработвателните мощности да са в непосредствена близост до добивните. Локацията им зависи от местността, те­рена, близостта до мястото за депониране на отпадъка (хвостохранилището), инфраструктура като водоизточ­ници, електропреносна мрежа, пътища, както и осигуряването на работна ръка.

При отдалеченост от 10 ки­лометра, разходът е 2 лева за един тон руда. Отново при средно премерено съдържание на злато от 3 гр. на тон руда, ще е необходимо да бъдат прево­зени 10,3 тона, а разходът за превозването на 1 тройунция ще е 20,6 лева или 11,5 долара.

Разходи за преработка

Разходите за преработка също са различни и зависят от избраната технологията, а тя – от характера на златото в рудата: свободно или свързано, впръс­натостта му, зърнометрията (размера на частиците), вместващите ска­ли и наличието на други метали. Изборът на технологията се определя след провеж­дане на изпита­ния.

Методите на преработка могат да бъдат гравитационни, флотационни, както и такива с използване на вещества, класи­фицирани като опасни – натри­ев цианид, тиосулфат, живак. В практиката се използват сме­сени методи, като най-често се прилага методът на гравитация с последващо цианиране или гравитация с последваща фло­тация.

Най-ниски са разходите при преработка с гравитационни методи, но за използването им е необходимо „свободно“ злато – златото, което може да се извлече чрез гравитация, трябва да е над 80% от общото, а това в природата е много рядко сре­щано.

При гравитация с последващо цианиране разходът за преработване на 1 тон руда е около 40 долара. Така за да добием 1 тройунция злато при прието извличане от 95%, тряб­ва да бъдат преработени 11 тона руда на стойност 440 долара.

Други разходи

Останалите разходи са за опазване на околната среда, за социални програми, за безопасност и здраве и те също зависят от начина на добив и прера­ботка. Тук е трудно да се даде конкретна оценка за размера им, тъй като те се влияят от множество фактори, а не просто от преработената руда. Голяма част от тези разходи отно­во са „оперативни“, тоест нямат отношение към инвестиции­те спрямо ефективността или разширяването на добива.

Всичко, посочено тук оз­начава, че оперативните раз­ходи на нашия златотърсач са в рамките на между 500 и 660 щатски долара за тройун­ция злато. Трудно е да оценим колко точно биха били общи­те устойчиви разходи в случая, но не бива да забравяме, че но­вата мина тепърва трябва да изплаща и огромната инвес­тиция от изминалите 10 годи­ни, реализирана преди реалното започване на добива.

Грубо можем да твърдим, отново с помощта на оценки на експерти в сектора, че при цена на златото от 1840 долара за тройунция, при открит добив и прера­ботка и технология на гравитация с последва­що цианиране на отпадъка от гравитацията, съдържанието на злато в изходната руда трябва да не е по-малко от 2 гр. за тон руда, а при подземен добив – не по-малко от 3,5 гр./тон, за да се мисли за дългосрочна устой­чивост на добива.

В наличност

Анализ на дисконтираните парични потоци

Анализът на дисконтираните парични потоци показва колко ще струва една инвестиция в хода на жизнения си цикъл въз основа на това какви средства ще генерира в бъдеще. Тук ключово за инвеститора е да определи правилно нормата на дисконта, а дисконтиране означава, че за златодобивните компании всеки инвестиран лев днес струва по-малко в бъдеще. Тя обикновено се формира въз основа на средната претеглена цена на капитала, като при златодобивните компании тя е между 8 и 15%.

В случая на „Дънди прешъс металс“, нормата на дисконтиране, отразяваща средната претеглена реална цена на капитала, е 13,7%. Най-опростено това означава, че, ако паричните потоци през 2021 г. останат на равнище от 99 млн. долара, колкото са те за компанията през 2019 г., всъщност трябва да се редуцират с нормата на дисконта, което означава, че нетната сегашна стойност на тази сума е 85,4 млн. долара.

Но използването на този метод само за една година е неправилно. Той трябва да обхване дисконтираната стойност на всички парични потоци в хода на жизнения цикъл на проекта, от които се изважда стойността на инвестициите. Ако този краен резултат е положително число, начинанието е икономически смислено.

Но анализът показва, че към разходите за златодобив трябва да се добави и цената на капитала, която на практика подрива стойността на бъдещите парични потоци. Казано иначе, една тройунция не струва само устойчивите разходи и първоначалната инвестиция, а към стойността ѝ трябва да се добави и цената на капитала.

Това се вижда и от счетоводния отчет на компанията. Само лихвите по кредитите ѝ за 2019 г. възлизат на 6,4 млн. долара спрямо 3,4 млн. долара през 2018 г. при общи финансови разходи в размер на 10,2 млн. долара за миналата година, а разходите за дивиденти нарастват от 11,7 до 16,4 млн. долара.

Разходите за златодобив: по света и у нас

Случаят на Barrick Gold

Barrick Gold години наред беше най-голямата златодобивна компания, преди да бъде изпреварена от Newmont Goldcorp, формирана при сливането на Newmont и Goldcorp в началото на 2019 г. Все пак през 2015 г. Barrick Gold разкри изцяло разходите си, като за цялата 2019 г. тя се намира почти в средата на таблицата сред останалите златодобивни компании по размер на общите устойчиви разходи. За сметка на това обаче, оперативните разходи на Barrick Gold са по-ниски от много други представители на сектора.

Графика 3: Общи устойчиви разходи на златодобивните компании през 2019 г.

Източник: Seeking Alpha

Да видим какво ни показва разбивката на разходите на компанията, вече за третото тримесечие на 2020 г.

Графика 4: Разходи на Barrick Gold през третото тримесечие на 2020 г.

Източник: Barrick Gold

От финансовия отчет на компанията за 2019 г. е видно, че малко над една четвърт от разходите ѝ са инвестиционни и за устойчиви дейности, което бележи понижение на дела им спрямо преди пет години, когато те бяха почти една трета. Все пак при Barrick Gold техният дял не се различава драматично от останалите водещи компании.

Разходите на „Дънди прешъс металс“

Нека сравним представянето на Barrick Gold с това на “Дънди прешъс металс“, която е най-голямата златодобивна компания в България, през третото тримесечие на тази година. Трябва да се отбележи, че в хода на 2020 г. те успяха да съкратят оперативните си разходи, което води до увеличаване на дела на устойчивите разходи и инвестициите в като цяло.

Графика 5: Разходи на „Дънди прешъс металс“

Източник: „Дънди прешъс металс“

От графиката е видно, че съотношението оперативни спрямо устойчиви разходи в България е почти идентично с компаниите по света – разминаването към третото тримесечие между Barrick Gold и „Дънди прешъс металс“ е от само 3 процентни пункта. Трябва да се има предвид обаче, че Barrick Gold оперира много находища, в някои от които и оперативните, и устойчивите разходи са по-високи, което води до покачване на общия размер на разходите, както и че голяма част от инвестициите на „Дънди прешъс металс“ вече бяха реализирани преди разглеждания период.

Същевременно валутните динамики също играят роля в крайната оценката. Например заради силното евро разходите на „Дънди прешъс металс“ за преработка на тон руда възлизат на 38,01 долара, което е ръст от 8% на годишна основа. Същевременно нарастването на разходите за труд се компенсира отчасти от понижаването на енергийните разходи, дължащо се на спада на цената на петрола.

Динамика на оперативните разходи в България

Въпреки че текущите разходите на златодобивните компании зависят от много фактори, ето каква е тяхната разбивка средностатистически.

Графика 6: Оперативни разходи за златодобив в България

Източник: Tavex

Отделно от тях, за опазване на околната сре­да в специални сметки ежегодно се превеждат средства за мероприятия по рекултивация и ликвидиране на екологич­ните щети от добива и преработката в размер на 0,5-1% от приходите.

Данните на Националния статистически институт показват, че между 2009 и 2020 г. цена­та на индустриалната електроенергия е нараснала с почти 26%, но повечето предприятия са повишили енергийната си ефективност. Това покачва разходите им за инвестиции, но и запазва разходите за енергия непроменени в по-дългосрочен план.

Същевременно между декември 2009 г. и края на ноември 2020 г. цената на златото се е покачила с почти 70%, така че инвестициите във вече опериращите мощности през този период са значително по-привлекателни, отколкото в периода 2013-2015 г., и носят висока доходност.

Разбивка на разходите на хипотетична златодобивна компания

Ето как изглежда цялата разбивка на разходите за добив на злато, като се тръгне от оперативните раз­ходи, мине се през общите устойчиви разходи и се дости­га до пълните разходи. Видно е, че тази разбивка отговаря на компания с агресивна стра­тегия, която отива далеч от­въд устойчивите разходи и инвестира солидно в нови тех­нологии и разширяване на производството, включително в разработването на нови находища.

Графика 7: Пълна разбивка на разходите за добив на злато

Източник: Tavex

Общи устойчиви разходи за златодобив на глобално ниво

Резкият спад на цените на златото през 2013 и 2016 г. на практи­ка върна златодобивната про­мишленост към състояние, в което общите разходи над­вишаваха цената на злато­то. От тогава, поради изстрелването на цените на благородния метал, състоянието на мините се обърна и те отново отчитат положителна доходност.

Ефектите от ценовите динамики върху маржа на печалбата на златодобивните компании може да се измери, когато се видят и техните пълни разходи. Индикаторът включва всички ин­вестиции, а не само текущите такива, необходими за устойчивост на бизнеса. Както вече стана ясно, в периода между 2013 и 2016 г. именно високите им общите разходи и ниските цени на златото доведоха до оттегляне на инвеститорите от акциите на златодобивните компании.

Подобен ди­сбаланс се наблюдаваше и през 80-те години на миналия век, но тогава той беше предизви­кан от неестествено ниските цени на златото, докато от средата на миналото десетилетие насам той се дължеше на страте­гиите на отделни компании, възползващи от сравнително високите цени на метала и големия марж, за да инвестират стабилно.

Данните показват, че към второто тримесечие на 2020 г. е рентабилно кумулативно златно производство на до 96,63% от благородния метал. В последните 3,5 процентни пункта обаче общите устойчиви разходи нарастват значително над текущата цена на златото, която към този период е почти 2 хил. долара за тройунция.

Графика 9: Рентабилност при общите устойчиви разходи и цена на златото, второ тримесечие на 2020 г.

Източник: World Gold Council

Волатилни пазари и хеджиране

Зависимостта от промени­те в цената на златото на све­товните пазари предполага стратегии, които да ограничат риска за мините, така че краткотрайните понижения в стойността на метала да не ги застрашат.

Пъл­ните разходи на компаниите зависят от избра­ната стратегия спрямо възмож­ностите пред производството и цената на златото. Обикнове­но при висока цена на златото, например през 2011-2012 г. и след 2016 г., компаниите разгръщат мащаб­ни инвестиционни програми и драматично покачват пълни­те си разходи, като целта е да се подготвят максимално добре за лошите години. Тази стратегия е абсолютно приложима и от родните участници в отрасъла, включително и от на­шия въображаем златотърсач.

При по-продължителен спад на цените на златото обикновено се търсят възмож­ности за увеличаване количе­ството добита и преработена руда, което запазва относи­телния разход на тон руда, защото и при добива, и при преработката има т.нар. постоянни разхо­ди, които не зависят от количеството руда. Естествено се намалят и ин­вестиционните разходи, кои­то играят ролята на буфер.

Практиката в бранша е при по-високи цени да се изпълня­ват по-големи инвестиционни програми, като целта е друже­ствата да се подготвят за пери­оди с по-ниски цени. Затова и много често чистата печал­ба на добивните предприятия не се повишава рязко при по­вишаване цените на металите.

Заключение

Всичко казано дотук ни на­сочва към извода, че огромни­те рискове при добива на злато съвсем не се изчерпват в пе­риода на неговото откритие и получаването на заветната концесия. Самият процес по добиването на злато и осигуря­ването на дългосрочна устой­чивост на бизнеса предполага множество разходи и инвес­тиции, които са съобразени с движенията на цената на злато­то на международните пазари. Дългосрочен устойчив добив често се осигурява с постоянно инвестиране в търсене и про­учване на нови терени с цел увеличаване на запасите.