През последните няколко години предоставянето на евтини, новосъздадени пари в замяна на активи със съмнително качество се превърна в нещо като норма за много от централните банки по света. Както председателят на Федералния резерв, Бен Бернанке, така и колегата му от ЕЦБ, Марио Драги продължават да наричат подобни операции „нестандартни”. Практиката, обаче, говори друго.

Обявеният на 13 септември 2012 г. трети кръг количествени улеснения (QE3) на Федералния резерв, показва ясно, че именно предоставянето на евтини пари в подкрепа на икономическия растеж, е новият стандарт на монетарната политика по света. Целта на операцията е подобряването на перспективите пред заетостта в американската икономика, а инструментът за постигането ѝ е изкупуването на ипотечни облигации (пакети от ипотечни заеми) на стойност 40 млрд. долара месечно. Като допълнителна мярка, с която Фед се опитва да подкрепи икономическия ръст, беше лансирана „прогноза”, че централната банка ще задържи нивата на основния лихвен процент на сегашното рекордно ниско ниво поне до средата на 2015 г.

Защо сега?

Това изглежда е основният въпрос, който много инвеститори си задават. През лятото на 2012 г. борсовите индекси в САЩ достигнаха 4-годишни върхове, лихвите по американския дълг паднаха до рекордно ниски нива, а макар официалната инфлация да остана в рамките на мандата от 2%, цената на енергийните и хранителните продукти остана висока. Поне на повърхността, реални предпоставки за намеса на централната банка от подобен мащаб и характер липсваха.

В своята реч на 13 септември Бернанке посочи като основна причина за инициирането на поредния кръг количествени улеснения бавното възстановяване на пазара на труда и мандатът на Фед да се стреми към пълна заетост. С оглед на ревизираните месец по-късно данни за ръста на БВП на САЩ през второто тримесечие на 2012 г. (от 1,7 на 1,3% от БВП), е видно, че през 2013 г. Фед ще предпочете да се опита да увеличи заетостта без оглед на ефектите върху ценовата стабилност.

Заетостта намалява

Въпреки че през миналия месец официалното ниво на безработица падна под 8% за пръв път от февруари 2009 г. насам, по-внимателен анализ на пазара на труда на САЩ разкрива на какво се дължи намесата на Федералния резерв. От януари 2009 до юли 2012 г. броят на отпадналите от работната сила се изчислява на 8,42 милиона души. За същия период американската икономика създава едва 3,4 млн. работни места. Въпреки намаляващата безработица в страната, заетостта остава с близо 5% по-ниска от тази преди началото на кризата, а тенденция към нейното повишаване, поне на този етап, не се вижда. Именно заетостта е индикаторът, който в най-пълна степен описва състоянието на пазара на труда, тъй като показва какъв дял от работоспособното население всъщност работи. Усилва се и натискът върху социалните системи, като от началото на 2009 г. броят на американците получаващи инвалидни пенсии или хранителни купони се е увеличил със 17 млн. души.

Доколко така обявената програма всъщност ще помогне за създаването на заетост, обаче, е крайно спорен въпрос предвид на практика нулевия ефект на предишните две програми върху пазара на труда. Идеята да бъде надут отново спукания ипотечен балон с надеждата, че това ще създаде нови работни места почива на прекалено много условности. В същото време, обаче, съществуват редица непосредствени и реални рискове от предприетите политики:

Баланс на Фед, дълг на САЩ и инфлация

Акумулирането на все повече ценни книжа, много от които с крайно съмнителна стойност, поставя под заплаха баланса на Федералния резерв, който се разшири над три пъти само в рамките на 4 години. Новият кръг количествени улеснения ще увеличи още повече системното значение на Фед за функционирането на банковата система на САЩ и изобщо на цялата икономика. В същото време, всяка следваща намеса ще носи все по-малко ползи за финансовите пазари и все по-голяма опасност за реалната икономика, поради повишаващите се притеснения за състоятелността на централната банка.

Ако парите от QE3 все пак намерят път до реалната икономика, това ще създаде значителен инфлационен натиск, който ще принуди Федералния резерв да обърне политиката си, за да спази мандата за стабилност на валутата. За целта основният лихвен процент ще трябва да бъде повишен, а изкупените по време на операциите финансови активи, ще трябва да бъдат пуснати отново на пазара. Въпреки твърденията на Бернанке, че Фед във всеки един момент може да се освободи от тези активи, пазарната логика сочи точно обратното. Реално погледнато, ако търсене за тези активи имаше, то изобщо нямаше да се налага на Фед да ги купува. Неслучайно в подобни случаи именно централната банка бива определяна като „купувач от последна инстанция”.

Единственият реален начин, по който Федералния резерв може да обърне тази политика, е да се спре изкупуването на ценни книжа, след което постепенно да започне разпродаването или да изчака края на падежа им. Проблемът с подобна политика е, че Федералният резерв е зависим, както от обема на насрещното търсене, така и от цената на активите, от които иска да се освободи. Ако търсенето е ниско и съответно цената на активите падне, то Фед няма да е в състояние да изтегли всички създадени за изкупуването им пари от пазара. Това означава, че разликата ще остане в икономиката под формата на печалба за банките, създавайки предпоставки за допълнителна инфлация.

Ефект върху облигационните пазари

Балансът на Федералния резерв е поставен под заплаха и по линия на платежоспособността на американското правителство. Само месец след като Бернанке обяви началото на QE3 стана ясно, че бюджетният дефицит на САЩ надхвърля 1 трилион долара за четвърта поредна година. Това означава, че през всяка една от тези години правителството харчи по поне един трилион повече, отколкото събира като данъци. В резултат на това през лятото на 2012 г. публичният дълг на страната за пръв път от 1949 г. насам надхвърли обема на БВП на страната. Така в момента дългът на американското правителство възлиза на 103,0% от БВП при едва 67,2% през 2008 г. В същото време лихвите по 10-годишните облигации остават на рекордно ниски нива.

Поне на този етап няма доказателства, че лихвите по американските ценни книжа се понижават вследствие на намесите на Федералния резерв. Дори напротив, опитът с предишните кръгове количествени улеснения показва, че новите пари се насочват от облигационните пазари към борсовите пазари в преследване на по-добра възвръщаемост. Основната причина за това е, че програми като QE водят до обезценяване на валутата, в която облигациите са деноминирани, което намалява цената на самите облигации. В същото време, самият Федерален резерв влиза в ролята на постоянен кредитор на американското правителство, създавайки необходимото търсене за поддържането на сравнително ниски лихви по държавния дълг.

По този начин през 2011 г. Федералният резерв изкупи повече от половината от дълга, емитиран от американското правителство, което направи централната банка водещият купувач на американски ценни книжа. В резултат на това само в рамките на година притежаваните от Фед американски облигации набъбнаха от 1,02 трилиона долара в началото на януари до 1,67 трилиона долара в края на декември 2011 г., или увеличение от 64%. Само за сравнение, в края на 2008 г. общият обем американски държавни ценни книжа на баланса на централната банка възлизаше на едва 476 млрд. долара.

С всяка следваща година на бюджетен дефицит, с всеки следващ процент дълг или вдигане на тавана на дълга, върху американските облигации ще се усеща все повече и повече напрежение. Предвид активната монетарна политика на Фед, мащабните социални програми и фискалната немощ на правителството, сегашните нива на лихвите по американските облигации са следствие най-вече на кризата в еврозоната и съмненията в бъдещето на еврото.

Ефект върху курса на долара

Както се вижда от приложената таблица, по време на QE1 и QE2 доларът губи позиции спрямо почти всички валути, като единственото изключение е японската йена при втория кръг. Сегашната структура на QE3 (ежемесечни операции до постигането на по-висока заетост) създава предпоставки за възникването на валутен арбитраж, при който инвеститорите, получили евтино долари от Федералния резерв, ги обменят в други валути с цел извличане на печалба от разликата в курсовете, заради очаквана обезценка на долара. В същото време, ролята на долара като световна резервна валута, най-вече по линия на петродоларовия стандарт, създава постоянно търсене на долари, което кара цената му да пада по-бавно, отколкото ако доларът функционираше на равни начала с останалите световни валути.

Суровини и ценни метали

Освен че губи позиции спрямо други валути, доларът губи от стойността си и спрямо редица суровини и ценни метали. При суровините това е следствие, както от спекулативни инвестиции в подобни активи, в отговор на активната монетарна политика на централните банки, така и в пренасочването на стратегически инвеститори от икономики, базирани на услугите, към такива базирани на суровините.

В същото време, от обявяването на QE1 на 26 ноември 2008 г. до обявяването на QE3 на 13 септември 2012 г. цената на златото се удвои (от 841,50 на 1687,60 долара за тройунция), а цената на среброто се утрои (от 10,95 долара за тройунция на 33,21 долара за тройунция).

Други ефекти

Основната цел на количествените улеснения е повишаването на разполагаемите ликвидни средства на банките и съответно насърчаването на инвестициите и кредитната им дейност. В търсене на по-висока доходоносност, обаче, част от новосъздадените пари от QE се насочват към развиващите се пазари, където лихвите по депозитите са чувствително по-високи от тези в САЩ, а очакванията за възвръщаемост добри.

Именно поради тази причина веднага след обявяването на третия кръг количествени улеснения, от развиващите се страни заваляха критики към операцията на Фед. Причината е т.нар феномен на „горещи пари”, които се насочват от американската към други икономики, в търсене на по-високи лихви. Поскъпването на местните валути спрямо долара води до понижаване на конкурентоспособността на много от развиващите се икономики, чието икономическо развитие е в силна зависимост от обема на износа им, принуждавайки по този начин централните банки да понижават нивото на своя основен лихвен процент.

Нестабилността и несигурността на курса на долара, вследствие на активната политика на Фед, доведе до разширяване на мрежата от двустранни търговски споразумения между развиващите се държави и най-вече държавите от групата БРИКС (Бразилия, Русия, Индия, Китай и Южна Африка). В основата на тези договори стоят опити за заобикаляне на долара в търговията между страните. В дългосрочен план това може да доведе до спад на търсенето на долари и съответно до по-нататъшно обезценяване на валутата.

Фед купува време

Данните за развитието на американската икономика през последните няколко години показват ясно, че подобен тип стимулиращи програми не оказват трайно въздействие върху икономическото възстановяване. Напротив, техните дългосрочни и дори средносрочни последствия залагат сериозни въпросителни пред способността на правителствата да запазят своята платежоспособност. Докато лихвите по американските облигации остават на сегашните рекордно ниски нива, вследствие на агресивните политики на Фед, съществува рискът американското правителство да продължи да трупа дълг в опити да отложи днешните проблеми за утре. Разкъсван от своя двоен мандат (ценова стабилност и пълна заетост), Федералният резерв не разполага с инструментите да гарантира нито едното, нито другото.

Рано или късно, обаче, Фед ще се види принуден да повиши нивото на основния лихвен процент, за да запази стабилността на валутата. Ако до този момент американското правителство не е успяло да балансира бюджета си, инфлационната заплаха може да стане реална, а неплатежоспособността на американското правителство – факт.