доц. д-р Александър Ганчев, Стопанска Академия “Димитър А. Ценов”, Свищов

През последните години в световната финансова система се наблюдава един интересен и будещ много въпроси феномен. Това е феноменът, породен от инвестиционната активност на Швейцарската национална банка в рамките на глобалните финансови пазари. Активност, която придобива все по-големи размери и която започва да буди притеснения във финансовите среди. Какъв е този феномен, какви са неговите измерения, кое го поражда, какви са последиците от него и защо той е притеснителен? За да изясним всички тези въпроси, е необходимо, първо да погледнем назад към близкото минало и да си припомним ролята на швейцарския франк в глобалните финансови процеси.

Малко предистория…

Швейцарският франк винаги е имал особена и важна роля в международните финанси. Тя се дължи на неговия статут на инвестиция, която се счита за сигурно убежище. Такъв статут има също така и златото. Така при всяка значима криза в рамките на глобалната икономика или световните финансови пазари са налице разпродажби на голям обем активи, деноминирани в щатски долари, евро, британски паундове, йени и други основни световни валути, последвани често от почти сляпо купуване на швейцарски франкове и злато. Изключение не прави и глобалната финансова криза, разразила се през 2008 година. След нейното избухване търсенето на швейцарски франкове като инвестиционно убежище нарасна значително, като този процес се разви особено силно по отношение на еврото и замяната на активи, деноминирани в евро срещу швейцарски франкове. Сходно бе положението и по отношение на щатския долар, британския паунд и японската йена. Несигурността за посоката на развитие на глобалната икономика в първите години след 2008 г. допълнително подложи на дългосрочен натиск курса на швейцарския франк в посока поскъпването му спрямо основните световни валути. Това, разбира се, неминуемо съдържаше потенциал, който да постави пред сериозен проблем износа на експортно ориентирана икономика като швейцарската и който с малки изключения през последното десетилетие се движи между 60% и 70% от нейния БВП. Посочените събития накараха Швейцарската национална банка да интервенира на финансовите пазари и да отговори на засиленото търсене на швейцарски франкове буквално с тяхното печатане и последващата им продажба на инвеститорите. Важно условие, което позволи това, е отмяната през 2000-та година на 40%-то задължително златно покритие на швейцарския франк.

Парична и инвестиционна политика на Швейцарската национална банка след глобалната финансова криза от 2008 година

В резултат на провежданата политика по осигуряване на евтин швейцарски франк и задоволяване на неговото засилено търсене на международните финансови пазари, балансът на Швейцарската централна банка нарасна значително от нива от около 131,57 млрд. CHF през май 2008 г. до около 841,38 млрд. CHF към края на април 2018 г. Междувременно през 2015 г. Швейцарската национална банка изостави и обещанието си да подкрепя курс на швейцарския франк към еврото от 1,2. Интересното в случая обаче не е само случилото се с пасивите на централната банка на Швейцария, но и какво стана с активите, които им противостоят. Прегледът на динамиката на активите на Швейцарската национална банка за последните десет години показва, че растежът им е свързан основно с нейните инвестиции в активи, деноминирани в чужда валута. Към май 2008 г. тези чуждестранни инвестиции са в размер на 47,49 млрд. CHF или 36,1% от сумата на активите на банката, докато през април 2018 г. управляваните от нея активи са вече в размер на 787,39 млрд. CHF или 93,58% от нейните общи активи. Това представлява растеж от над 16,5 пъти за посочения десетгодишен период. Прави впечатление, че делът на чуждестранни инвестиции започва да нараства стремително през следкризисната 2009 г., когато на практика почти се удвоява до нива от 45,68% и преминава нива от 80% през май 2012 г., за да достигне днешните си равнища от над 90%. След 2013 г. ясно се наблюдава и друга тенденция, а именно, че динамиката на актива на баланса на Швейцарската централна банка се определя само и единствено от нейните чуждестранни инвестиции. На този фон инвестициите на Централната банка на Швейцария в злато остават относително константни в размер на около 41 млрд. CHF средногодишно за разглеждания период.

Структура и представяне на чуждестранния инвестиционен портфейл на Швейцарската национална банка

Според отчетите на Централната банка на Швейцария към края на първото тримесечие на 2018 г. структурата на нейните чуждестранни инвестиции, тоест нейният чуждестранен инвестиционен портфейл, показва, че те са съставени от експозиции основно към активи, деноминирани в евро под формата на дългови инструменти и към щатски долари под формата на значителен портфейл от акции на компании от САЩ.

Разпределението на инвестициите в портфейла на банката по класове активи показва, че към края на месец март 2018 г. тя е инвестирала около 614,7 млрд. CHF в облигации и 153,7 млрд. CHF в акции, което означава текущо отношение между дългови инструменти и акции от 80% към 20%. Историческите данни показват, че през годините това отношение остава стабилно около посочените процентни нива, а колебанията около тях са незначителни. Следователно Швейцарската централна банка следва подчертано консервативен инвестиционен подход. Това се потвърждава и от прегледа на компонентите на нейния инвестиционен портфейл. Дълговият портфейл на банката е формиран основно от държавни облигации, облигации на публични институции като наднационални банки, облигации на местни власти или корпоративни облигации с много висок кредитен рейтинг според всички водещи световни рейтингови агенции. Последните данни показват, че 57% от него е съставен от дългови инструменти с кредитен рейтинг от ААА, 24% са формирани от облигации с рейтинг АА, а тези с рейтинг А имат дял от 13%. Тоест дълговите инструменти с рейтинг А и по-висок съставляват общо 94% от целия облигационен портфейл.

На свой ред голяма част на портфейла от акции на Швейцарската централна банка е алокиран основно в стабилни компании с относително ясни перспективи за развитие и растеж, които могат да бъдат причислени в категорията на сините чипове. Според последния формуляр 13F, подаден от банката в Securities and Exchange Commission на САЩ към 31 март 2018 г., в топ 10 на акциите, които са обект на нейни инвестиции, влизат на първо място технологични и интернет компании. Най-голям дял от тях имат инвестициите в акциите на Apple (2,780 млрд. USD), Microsoft (2,170 млрд. USD), Alphabet (2,055 млрд. USD), Amazon (1,902 млрд. USD) и социалната мрежа Facebook (1,257 млрд. USD). След тях се нареждат акциите на още 2486 компании от реалния и финансовия сектор на икономиката на САЩ, а преобладаващо инвестициите са насочени към фирми, участващи във формирането на индекса S&P 500.
Консервативната природа на огромния инвестиционен портфейл на Швейцарската национална банка обаче не пречи той да реализира добри инвестиционни резултати. Състоянието на дълговите пазари по света и възходът на капиталовия пазар в САЩ позволяват на Централната банка на Швейцария да реализира доходност на своя портфейл за 2017 г. от 7,2%, като доходността на частта му от акции дори е в размер на 18,4%. За периода 2013-2017 г., когато всъщност инвестиционната политика на Швейцарската национална банка придобива днешните си мащаби, доходността на нейния портфейл е средно 2,92% годишно, като дълговият портфейл допринася за нея само с 1,06% средногодишно, а портфейлът от акции добавя средно 12,26% годишно. Един доста добър резултат, който би могъл да бъде дори по-висок, ако не е негативната 2015 г., когато портфейлът реализира обща загуба в размер на 4,4%.

Централна банка или хедж фонд?

Очевидно във времето след финансовата криза от 2008 г. Централната банка на Швейцария освен като институция, изпълняваща ролята на централна банка, се е превърнала и в инвестиционен фонд. При това консервативен инвестиционен фонд с огромни размери и реализиращ много добри инвестиционни резултати. Инвестициите на централни банки във финансови активи обаче не са нещо ново. В рамките на своите програми за количествени улеснения през последните няколко години Европейската централна банка, Федералният резерв, Английската централна банка и Японската централна банка също инвестираха в ценни книжа в опит да достигнат инфлационните си цели. Новият момент при политиката на Швейцарската централна банка е, че, за разлика от горепосочените централни банки, тя инвестира в активи, деноминирани в чужда валута. Нещо повече, голяма част от тези активи не са дългови инструменти, а са акции на чуждестранни компании. Тоест инвестиционният подход на Централната банка на Швейцария може да бъде обобщен до това, че тя създава нови франкове (тоест формира къси позиции в тях) и инвестира получената срещу тяхната обмяна чуждестранна валута (тоест създава дълги позиции) в деноминирани в чужда валута активи. От гледна точка на инвестиционната практика посоченото представлява класическа global macro стратегия, която често бива прилагана от хедж фондовете по света. Стратегията представлява еволюция и логическо продължение на традиционните за хедж фондовете в различните им разновидности long/short инвестиционни стратегии. Характерното за тях е, че при прилагането им се наблюдава едновременно съчетаване на дълги позиции във финансови инструменти, за които се очаква да повишават своята стойност, и къси позиции във финансови инструменти, чиято стойност се очаква да се понижи. По този начин на теория се постига хеджиране на систематичния риск, което оставя възможности, при подходящо стечение на обстоятелствата, да бъдат извличани огромни печалби едновременно по късите и по дългите позиции. Логиката на стратегията global macro е същата, но късите и дългите позиции се разкриват в рамките на различни национални финансови пазари и икономики.

Швейцарски франк

Продаваме 2,1060 2.085 2,0850 2.106 2,1060

Купуваме 2,0850

Сравнение Известие Добавете към количката

Ето защо поради характера на своята парична политика и стратегия за участие на финансовите пазари Швейцарската национална банка може да бъде определена не само като инвестиционен фонд. На практика тя оперира като класически хедж фонд, прилагащ global macro стратегия. Елементарното сравнение с данните на Securities and Exchange Commission в САЩ и Hedge Fund Research за управляваните от хедж фондовете активи към първото тримесечие на 2018 г. показва, че реално Швейцарската национална банка, която към същия момент управлява активи за около 803,7 млрд. USD, би била най-големият хедж фонд в света. Този извод ще бъде валиден, дори при положение, че бъдат взети предвид само нейните инвестиции в акции, които към момента са около 164,73 млрд. USD. При това Швейцарската национална банка ще бъде хедж фонд, който за разлика от класическите такива не подлежи на институционален надзор или законови регулации, извън тези, свързани с онази част от неговата дейност, имаща функциите на централна банка.

Анализът на собствеността и структурата на собствения капитал на Швейцарската национална банка показва още един интересен факт. Тя представлява мажоритарна собственост на отделните швейцарски кантони, техните собствени банки и други публични институции, които съвкупно притежават 52% от нейния капитал. Основната идея, седяща зад това разпределение на собствеността на швейцарската централна банка, е, тя да не бъде обект на пряк политически контрол. Въпреки това обаче банката може да бъде определена и като квазидържавен инвестиционен фонд. Неговият размер би го наредил като четвърти по големина сред суверенните инвестиционни фондове, ако банката беше конструирана като такъв.

Проблематичният момент тук е, че най-големите суверенни инвестиционни фондове инвестират реални пари, които са събрани в тях по линия на продажба на петрол, газ, стоки или чрез данъци върху други икономически дейности, а тяхната дейност се контролира пряко от правителството на държавата, в които те са създадени. Швейцарската национална банка обаче не е контролирана пряко от швейцарското правителство или парламента на Швейцария и инвестира единствено създадени от нея швейцарски франкове с практически нищожна реална стойност или както обичат да казват финансистите „създадени от нищото“. Това означава, че Централната банка на Швейцария може теоретично да увеличава своите инвестиции дотолкова, доколкото нейните ръководители желаят и доколкото има интерес към швейцарската валута като инвестиционно убежище. Нещо повече, Швейцарската централна банка е в състояние да манипулира и подобрява доходността най-вече на своя портфейл от акции единствено чрез печатане на швейцарски франкове, което само по себе си е много тревожна констатация за посоката, в която могат да се развият редица финансови процеси по света.

Реакцията на финансовите пазари

На фона на всичко описано не бива да буди учудване, че цените на акциите на Швейцарската централна банка, търгувани на SIX Swiss Exchange в Цюрих (48% от акциите на Швейцарската национална банка са свободно търгувани и не са собственост на швейцарските кантони и техните банки) регистрират експлозивен растеж за период от няколко години. Данните към 05.06.2018 г. показват, че за известен период от началото на 2018 г. котировките на акциите на Швейцарската национална банка са били на нива, които са близки и надхвърлящи 8000 CHF, като последната стойност, по която те са се търгували, е 6200 CHF. Това представлява нарастване с 220,74% спрямо същия период на 2017 г. и над 451% растеж спрямо началото на месец юни 2016 г.

Силният интерес към акциите на Швейцарската централна банка може да бъде обяснен отчасти с бурния растеж на управляваните активи от страна на банката, възможността той да бъде поддържан с нейните собствени действия и законовите ограничения за разпределяне на нейния дивидент. Погледнато в дълбочина обаче, като вероятна причина за наблюдавания силен растеж, може да се посочи реалното нарастване на хипотетичната нетна стойност на активите на банката, ако тя теоретично се разглежда като инвестиционен фонд и вероятността тази нетна стойност на активите да бъде разпределена реално към притежателите на акциите от нейния free float при евентуално делистване по подобие на Банката за международни плащания. Също така като вероятна причина не бива да бъде подценяван и стремежът на някои инвеститори да хеджират инвестиционни позиции, открити срещу швейцарския франк или активите, в които банката е инвестирала.
Ръководството на Швейцарската национална банка обаче запазва завидно спокойствие. В публичното пространство липсват каквито и да било коментари, изявления или притеснения, изказани от негова страна по отношение на създалата се ситуация около дейността на банката или възможните негативни последици, до които тя може да доведе. Едно от доказателствата за това е, че долната и горната граница на целевото лихвено равнище на тримесечния LIBOR в швейцарски франкове, оповестяван от Швейцарската национална банка, остава непроменено от януари 2015 г. и е в размер между -1,25% и -0,25%. Това означава ефективно основно лихвено равнище в швейцарски франкове от -0,75% в продължение вече на три години при това без сериозни индикации за неговото повишаване в близко бъдеще.

Основни изводи

Направеният преглед и анализ е основа за формулирането на няколко извода по отношение на текущата дейност на Швейцарската национална банка, а именно:
Първо. Швейцарската национална банка е централната банка на Швейцария, която по цели и функции на своята дейност трябва да емитира швейцарски франкове и да осигурява ценовата стабилност в рамките на швейцарската икономика. Въпреки това през последните години банката реализира активности, които излизат от традиционното поле за действия на всяка централна банка, а именно тя започва да има поведение на инвестиционен фонд.
Второ. След кризата от 2008 г. Швейцарската национална банка започва да функционира като публична компания, която управлява квазидържавен хедж фонд, прилагащ стратегията global macro. При това този фонд по размера на управляваните от него активи би се наредил като четвърти по големина в света, ако тя беше реален суверенен инвестиционен фонд.
Трето. За разлика от Федералния резерв, Европейската централна банка, Английската централна банка и Японската централна банка, които при своите програми за количествени улеснения инвестират в дългови инструменти, деноминирани в собствена валута, Швейцарската национална банка инвестира основно в деноминирани в чужда валута активи, при това значителна част от нейните инвестиции са в акции. За да поддържа своята инвестиционна стратегия и стратегията си по подкрепа на евтиния курс на швейцарския франк, Швейцарската национална банка създава пари. При това ги създава, без срещу това да има реален икономически процес на производство на стоки, услуги, продажба на природни ресурси или данъци върху икономическа дейност.
Четвърто. В своята инвестиционна политика Швейцарската национална банка реално залага срещу стойността на швейцарския франк, което е нейна основна цел и дълго следвана политика от гледна точка на поддържането на конкурентоспособността на експортно ориентираната швейцарска икономика.
Пето. От инвестиционна гледна точка Швейцарската национална банка създава стратегия за участието си на финансовите пазари, която се основава на очакване за растеж на стойността на чуждестранните инвестиции на банката и на възможността швейцарският франк да продължи да бъде относително евтин или ако не поевтиняващ, то поне запазващ своята стойност срещу основните световни валути. За момента тази стратегия работи и носи резултати. В случай обаче на спад на световните капиталови пазари и ситуация, при която франкът може да поскъпне, стратегията е подложена на сериозен риск от провал.
Шесто. Федералният резерв започва да затяга своята парична политика и да повишава лихвените равнища в САЩ. Вероятността, това съвсем скоро да бъде последвано и от другите водещи централни банки по света, също е голяма. Посоченото със сигурност може да постави пред сериозни трудности инвестиционната стратегия, следвана от Швейцарската централна банка.

Какво бъдеще очаква света на финансите?

Освен чисто финансовите и инвестиционни измерения на политиката на Швейцарската централна банка, които бяха коментирани по-горе, важни са обаче и чисто икономическите измерения на нейната активност в рамките на глобалните финансови пазари. До съвсем скоро инвестирането на централна банка в акции и корпоративни облигации би било счетено за фантастика, но това вече е реалност. Виждаме как в името на определени икономически цели централните банки по света започват да се държат повече като инвестиционни фондове, а не като класически централни банки. Швейцарската национална банка отива дори по-далеч. Тя започва да има поведение на високоливъриджиран хедж фонд. Посоченото вече е нещо ново за финансовата система. Дали обаче свят, в който централните банки оперират като инвестиционни фондове, прилагащи ливъриджирани стратегии, би бил по-добър? Определено сигналите към световната финансова система и световната икономика не бива да се разглеждат като обнадеждаващи. И то не толкова от гледна точка на самата инвестиционна активност на централните банки, която сама по себе си също е много притеснителна, а от гледна точка на това, че наблюдаваме още една сфера от икономическия живот по света, която е обект на силна интервенция от страна на държавни или квазидържавни институции. Наблюдаваме още един начин, чрез който може да бъде разстроен ценовият механизъм на много важни за правилното функциониране на глобалната икономика структури като капиталовите пазари – при това в огромни мащаби и то на ново качествено ниво. Изоставянето на златния стандарт като сигурна котва при формирането на стойността на различните валути и политическата воля за стимулиране на икономическото развитие водят до това, че днес централните банки могат да помпат непокрита с реални икономически активи ликвидност в рамките на световната икономика. Това отваря път за манипулиране и деформиране на процесите по формиране на стойността на финансовите активи в рамките на глобалните финансови пазари, което в дългосрочен план създава възможност за тяхното пълно компрометиране като инструмент за трансфер на капитали. Огромните по мащаб интервенции в ценовия механизъм на глобалните пазари на собственост и дълг могат да стеснят и ограничат работата на портфейлните мениджъри и да превърнат инвестирането в една постоянна игра на гадаене и следене на поведението на определени централни банки или пък на жонглиране с инвестиционни активи, чиято истинска стойност никой реално няма да знае или няма да може да измери. Нещо повече, когато механизмът на формирането на цените бива разстроен и деформиран, неминуемото следствие ще бъдат честите инвестиционни балони, а като последица от тях ще се появяват финансовите и икономическите кризи. Основният резултат от това вероятно ще бъдат все повече държавни интервенции или интервенции от страна на централните банки в икономиката, пазарите и ценовите механизми. Поради тази причина може би ни предстоят много интересни и динамични времена в световните финанси.

Източници:
https://www.snb.ch/en/
https://www.sec.gov/
https://www.hedgefundresearch.com/
https://www.swfinstitute.org/
https://markets.ft.com/data/equities/tearsheet/summary?s=SNBN:SWX