Затишие пред икономическа криза

Възстановяване или затишие пред буря? Това е основният въпрос, който си задават инвеститорите в началото на 2013 г.

Новата година дойде с поредица от новини, които международните пазари отчетоха като положителни. Фискалната пропаст в САЩ беше поне временно прескочена, финансовите тегоби на eврозоната отстъпиха на заден план, а китайската икономика отбеляза по-голям растеж от очаквания. В потвърждение на всичко това небезизвестният „Индекс на страха”  (известен още като VIX[1]) дреме на петгодишно дъно. Въпреки това, по нищо не личи, че 2013 г. ще успее да омекоти яркия контраст между случващото се на финансовите пазари и процесите в реалната икономика.

През последните няколко години централните банки удавиха финансовия сектор в трилиони новонапечатани долари, евро, йени и лири с надеждата, че по този начин инвестициите ще се раздвижат и икономиката на свой ред ще потръгне. Но докато финансовите пазари вървят нагоре, реалният сектор продължава да се представя неубедително. Брутният вътрешен продукт на САЩ отчете спад на годишна база през последното тримесечие на 2012 г., оценките за нова рецесия в eврозоната през миналата година валят отвсякъде, а развиващите се икономики остават далеч от предкризисните си нива на растеж.

Откъде идва оптимизмът на пазарите?

През последното тримесечие на 2012 г. Бен Бернанке и Марио Драги успяха да съборят поредния бастион на пазарен скептицизъм – пазарите на държавни ценни книжа. През есента на 2012 г., както Марио Драги, така и Бен Бернанке, заявиха недвусмислено намерението си да превърнат дълговите пазари в нещо като финансов протекторат, в който властват не законите на търсенето и предлагането на свободния пазар, а настроенията на водещите централни банки. Ангажиментът за безсрочно (поне засега) изкупуване на правителствен дълг успокои инвеститорите и разхлаби въжето около врата на задлъжнелите правителства в eврозоната и САЩ. На свой ред, Японската централна банка обяви война на собствената си валута, ангажирайки се с нейното трайно обезценяване.

Вижте повече по темата: Кредит и дълг I: Наркотиците, които убиват съвременната икономика

Едва ли някога в световен план е било толкова видно, че колкото по-агресивна е намесата на централните банки, толкова повече финансовата система се капсулира и губи връзка със случващото се в икономиката. В така създалата се пазарна ситуация парите не струват нищо, поради което дефицитите и дългът на правителствата се финансират евтино и не се възприемат като непосредствен проблем. Случващото се в икономиката отдолу няма значение, поне засега. Всичко това накара популярният финансов портал ZeroHedge да попита:

Колко централни банки са необходими, за да се гарантира 1% ръст на БВП в световен мащаб?

Какви опасности крие тази политика?

Самият факт, че ЕЦБ и Федералният резерв преследват различни цели, прилагайки сходни политики, показва ограничените инструменти, с които една централна банка се опитва да въздейства на случващото се в реалната икономика. Ако оставим потискането на лихвите настрана, ЕЦБ се опитва да закрепи разклатеното доверие в целостта на валутния съюз и да рефинансира банковата система[2]. Федералният резерв, от своя страна, се опитва да надуе отново жилищния балон, с което да предизвика т.нар. „wealth effect”. Идеята е изкуствено завишената цена на жилищата да накара американците да се почувстват по-богати и да започнат да потребляват или инвестират, създавайки работни места[3]. И двете банки, обаче, са изправени пред сходен проблем – в условията на слаба икономическа активност, потиснато потребление, висока публична задлъжнялост, силно регулиран пазар на труда и високо данъчно бреме, парите просто избягват реалната икономика.

Въпреки че са в състояние да инжектират определено количество пари в системата, ЕЦБ и Фед няма как да насочат тези средства към реалния сектор, без посредничеството на търговските банки. Поради несигурната икономическа конюнктура обаче, те, както и бизнесът, не са склонни да отпускат и съответно да вземат кредити. Така парите остават по върховете на пирамидата, изкривявайки стимулите на инвеститорите, премахвайки фактора на риска и генерирайки опасни за цялата финансова система хронични дисбаланси. Въпреки двойния мандат на Федералния резерв – да поддържа ценова стабилност, но и да подпомага заетостта, Бернанке може да направи точно толкова за повишаването на заетостта, колкото и колегата му Драги. Връзката между съвременната парична политика и пазара на труда е зависима от толкова други фактори и условия, че идеята за обвързване на паричната политика с очаквани промени в нивото на безработицата е на практика непосилна.

Как се приспиват пазарите на облигации

Създадените от тази политика дисбаланси са най-лесно видими на облигационните пазари. Въпреки дълговото бреме на шията на САЩ и на тези на редица европейски държави, дългът им продължава да се търси.

Таблица: Дълг към брутен вътрешен продукт на избрани държави членки на Европейския съюз

В края на третото тримесечие на 2012 г. правителственият дълг на държавите в еврозоната достигна средно 90,0% от БВП на страните членки на валутния съюз. Това означава покачване с 3,2 процента от БВП спрямо края на третото тримесечие на 2011 г. В Европейския съюз като цяло нещата не стоят много по-добре. Съотношението между дълга и БВП се увеличава в 22 държави от ЕС и спада едва в пет. Една от тези пет държави обаче е отписалата голяма част от публичния си дълг: Гърция. Така от 27 държави едва четири (Дания, Латвия, Унгария и Полша) са успели да намалят съотношението между дълга си и своя БВП. Нито една от тези страни не е член на еврозоната.

Въпреки осезаемото покачване на държавния дълг на страни като Португалия, Италия и Франция, лихвите по техните облигации паднаха чувствително през изминалата година и дори продължават да падат.

Така, като най-популярен рефрен сред европейските политици в началото на 2013 г., се очертава: „Финансовата криза свърши, предстои икономическо възстановяване.” Тази максима се базира изцяло на успешното понижаване на нивото на лихвите по дълговите инструменти на страните членки. Проследяването на динамиката на лихвените проценти на страните-членки на еврозоната през последната година показа едно – облигационните пазари не се интересуват толкова от състоянието на икономиката и платежоспособността на правителствата, а от готовността на централната банка да предоставя нужната за функционирането на финансовата система и финансирането на правителствените разходи ликвидност. Достатъчно показателен е фактът, че лихвите дори на държави, като Испания и Италия, спаднаха значително без реална намеса от страна на централната банка. Самото обещание на председателя на ЕЦБ Драги, че „ще направи всичко необходимо”, се оказа достатъчно.

В същото време европейските лидери правят всичко възможно, за да прикрият симптомите на проблемите, а мерките, насочени към реално справяне с дисбалансите на валутния съюз, остават изцяло пожелателни. Добър пример са, както ограничаването на търговията със застраховки срещу фалит (известни повече като credit default swaps), така и новите правила за регулацията на рейтинговите агенции. [4] Въвеждането на данък върху финансовите транзакции също беше определено едва ли не като успех, макар че едва 11 страни го подкрепиха, което е по-малко от половината страни-членки на съюза.

По подобен начин стоят и нещата в наскоро прескочилите „пропастта” САЩ. Серията от „сблъсъци” около повишаването на тавана на дълга на САЩ вече също изглеждат рутинни представления за пред камерите, в които републиканци и демократи първо се сочат с пръст и се заплашват взаимно, а впоследствие си стискат ръцете над поредната тримесечна сделка със закани за по-тежки преговори и реални съкращения на разходите в обозримо бъдеще. И ако донякъде може да се твърди, че Европа страда от липса на консенсус, то САЩ определено страда именно от прекомерен такъв. Таванът на дълга е бил повишаван над 80 пъти от 1940 г. до ден днешен. За 18-годишния период от 1990 до края на 2007 г., т.е. преди кризата, ставаме свидетели на 12 повишавания, като дългът нараства от 3,1 трилиона долара до 9,8 трилиона. Само за последните 5 години обаче, повишаванията са 8, а „таванът” стига 16,4 трилиона. Така през първия период горната граница на американския дълг нараства средно с 372 млрд. на година. През последните 5 години нарастването е 1,32 трилиона годишно.

Политическата несигурност и инфлация – фактори за бъдеща икономическа криза

Поне засега по нищо не личи, че инвеститорите в държавни ценни книжа се притесняват от способността и намерението на централните банки да печатат пари, докато свят светува. Това до известна степен елиминира облигационните пазари, като източник на потенциални сътресения през 2013 г.

Рано или късно  обаче, новосъздадената от Федералния резерв и ЕЦБ парична маса ще започне да се стича в реалната икономика и ще започне да дава отражение и в официалната статистика за инфлация. При повишаване на инфлационния натиск, ролята на финансовите пазари на посредник между паричната политика на централните банки, бюджетната политика на правителствата и случващото се в реалната икономика, отново ще се върне на дневен ред. Когато това стане, пазарите ще се събудят, а централните банки ще се видят принудени да вдигнат лихвите и да свият паричното предлагане. Това означава, че държавите, които не са постигнали достатъчно устойчив икономически ръст или не са успяли да намалят дълговото си бреме, така че да си гарантират балансирани бюджети и изплащането на лихвите по вече взети  заеми, неизбежно ще трябва да режат разходи (мярка, която е изключително нужна и в момента от икономическа гледна точка, но и също толкова непопулярна от политическа).

Поне на този етап основните фактори, които могат да предизвикат реакцията на облигационните пазари и съответно нова буря на финансовите пазари, са:

Социално напрежение и политическа нестабилност в ЕС

Рекордно високата  безработица в редица европейски страни и в ЕС като цяло, както и неспособността на европейските политици да приложат реални реформи и бюджетни ограничения, поставят под заплаха социалния мир в страни като Испания, Гърция и Италия. Освен сепаратистките тенденции, които вече се забелязват в редица страни, нарастващата вълна на евроскептицизъм от страна на Великобритания и предстоящите парламентарни избори в Германия, са все събития, чието развитие може да постави под заплаха устойчивостта на съюза, а оттам и да породи и нови съмнения за стабилността на валутата.

Продължаване на фискалните проблеми и дефицитите

Ниските лихви по дълга и липсата на воля за реформи на разходите могат да изиграят лоша шега на много страни от еврозоната. Всеки процент в посока увеличение на публичния дълг, като съотношение към БВП на страни като Германия, Великобритания и Франция, крие рискове, които ЕЦБ все по-трудно може да разсее. По всичко личи, че в САЩ ще станем свидетели на поредна година на бюджетен дефицит от над 1 трилион долара. Макар лихвите по американския дълг да остават изумително ниски, предвид фискалното състояние на страната, през последните месеци се забелязва известно покачване, като по 10-годишните облигации за пръв път от април 2012 г. бяха достигнати нива от 2%.

Понижаване на рейтинга на САЩ и страните от еврозоната

Едно понижаване на кредитния рейтинг на САЩ може да има допълнителен ефект в посока покачване на лихвите по облигациите, макар през последните години да е видно, че както в ЕС, така и в САЩ не е налице директна зависимост между тези фактори. Тепърва предстои да се видят и оценят практическите последици от ограничаването на ролята на агенциите за кредитен рейтинг от страна на ЕС. Твърде е възможно, вследствие на отнемането на възможността за навременна оценка на риска, да станем свидетели на по-бързо и рязко намаляване на рейтинга на редица страни членки с цел презастраховане от страна на агенциите.

Какво значи всичко това за България?

Съвременните предизвикателства пред страната са на практика предизвикателства пред икономическия растеж. Допреди кризата родната икономика бе силно зависима от постоянния приток на външен ресурс – било то под формата на рекордни преки чуждестранни инвестиции, или „лесно“ кредитиране. Това позволи на много бизнеси да бъдат „напомпани“ и да се развиват успешно, без да имат някакви отчетливи конкурентни предимства. Нека го илюстрираме с един пример: към края на 2008 г., срещу 30-те милиарда лева кредити на нефинансовите предприятия в страната, са стояли 21 млрд. лева депозити на домакинствата – разликата, грубо казано, се е покривала от външен ресурс. Забележете колко различна е картината сега – в края на 2012 г. срещу 34 млрд. лв. кредити на предприятията стоят 33 млрд. лв. депозити на домакинствата. Очевидно сега вече не разчитаме на външен ресурс, а кредитният ресурс в икономиката се генерира почти изцяло от вътрешни спестявания.

Икономическият растеж през последните 2-3 години, макар и нисък, бе изцяло провокиран от нарастващия износ, тоест конкурентоспособните български предприятия ни издърпаха в трудните години, доколкото успяха. По всичко личи обаче, че без приток на външен ресурс, трудно ще достигнем икономически ръст от над 2-3%, което е необходимо за чувствително покачване на заетостта. Това автоматично ни прави зависими от развитието на дълговите проблеми във водещите икономики.

Казвайки, че предизвикателството както за България, така и за западния свят, е икономическият растеж, няма да сбъркаме. Въпреки споделеното предизвикателство, ситуацията е много различна за България от една страна, и задлъжнелите развити страни, от друга. Едните се нуждаят от икономически растеж, за да останат платежоспособни и да запазят това, което имат като стандарт на живот. Те не съумяват да адресират адекватно реалните проблеми – дефицитното харчене и трупането на дълг – и се надяват, като с магическа пръчка, икономическият растеж да ги държи над водата. Печатането на пари обаче не може да предизвика растеж, тъй като нито ги прави по-производителни, нито по-конкурентоспособни. Ние, от друга страна, се нуждаем от икономически растеж не просто за да бъдем платежоспособни, но най-напред защото искаме да бъдем по-богати и да ограничим бедността в страната. Макар и наглед да сме овладели бюджетния дефицит и да не трупаме дългове, ние сме също толкова зависими от растежа, колкото и западния свят. Така че привидното спокойствие в Европа, но при липсата на растеж по никакъв начин не ни помага. Нещо повече, заиграването с паричната политика в полза на неплатежоспособни държави, може да ни изиграе лоша шега, като гарнира възстановяването с висока инфлация и го отложи далеч в бъдещето.